怎么就闹起“C轮荒”了？

究竟是C轮荒“C轮荒”，还是闹起优质资产荒？

文丨竺晶莹  编辑丨张楠

今年的诺贝尔奖经济学得主之一本·伯南克，在1983年发表过一篇论文《不可逆性、C轮荒不确定性和周期性投资》，闹起他写道：“经济衰退期中的C轮荒投资者，在对国家经济和投资者自身财富的闹起长期状况有更清楚的了解之前，通常会谨慎地探测，C轮荒避免做出承诺。闹起” 

伯南克强调：“通过等待，C轮荒投资者可以提高做出正确决定的闹起几率。” 

在VC行业工作多年的C轮荒Bella（化名）最近告诉我：“今年基本没有人愿意投C轮了。” 她的闹起意思是，现下退出渠道不明朗，C轮荒已经很少有投资人再往中后期砸钱，闹起甚至LP也会间接施压，C轮荒对于中后期项目有反弹情绪，因此导致了“C轮荒”。

图：2015年至今一级市场C轮及C轮后融资情数量。来源 CVSource投中数据

CVSource投中数据统计数据也显示，今年以来一级市场全行业C轮及C轮以后融资数量几近断崖式下降，尤其是自下半年以来更是近几年的最低潮。由此看来，“C轮荒”似是坐实了。

但这个说法在Chris看来并不成立，做FA的他认为，投资人只是钱更紧了，出手频次降低，对所投项目更谨慎了，真正有利润的中后期项目仍旧很抢手。同样是FA的David（化名）更愿意形容这种情况为“中后期优质资产荒”，在不确定性加强的情况下，机构确实更愿意投早期，扛过周期。

以往老虎、软银这些美元基金喜欢来中国接盘中后期项目，但去年年底到今年年初时，他们都还积极地看过科技赛道的项目，想往早期投，不过很快上半年美股狂跌，二级市场对老虎、软银影响很大。

这么看来，今年投资人对于中后期项目评判更严格、出手频次更低，这些投资行为背后恰好符合了伯南克的理论——不确定性会延迟投资。

“C轮荒”

专注于硬科技和医疗赛道的R机构从去年开始控制对半导体的投资，因为他们观察到整个半导体行业的项目到了C轮估值吓人，很多中小基金已经投不起了。在无法左右市场的情况下，简单的逻辑就是往更早期投，在泡沫还没起来时投进去。

R机构的创始人说：“去年我们给自己简单粗暴地定了一个规则——只投前两轮，过了两轮不投了。基本上可以把估值控制住，不参与到这波半导体浪潮的泡沫里去。”

尽管今年科技行业估值回调，但此前半导体投资的火爆，导致不少该领域的公司估值惊人，好点的公司在C轮、D轮估值直奔20亿美元，差点的公司也能有5亿美元估值。

FA David（化名）告诉我，今年5亿美元以上估值的公司，但在半导体领域还处于研发阶段，或者产品刚出来，收入不到一亿，估值就比较难涨。

对于半导体公司而言，近两三年人力等成本也在不断上升。投芯片公司的投资人S表示（化名），整个行业成本太贵，目前大陆的技术骨干薪资水平是台湾省的2 - 3倍。这意味着创业公司要做大芯片，必须有20亿元以上的融资能力，如果只有几个亿就很吃力。

图：2020年至今半导体C轮及C轮后融资金额。来源 CVSource 投中数据

“很多有志于做高端卡脖子的技术和产品的公司，未来两三年在降低成本上面临巨大的挑战。”

另一位投资人T同样表示（化名），但凡一级市场为概念买单，泡沫就起了。只要一家企业叫“芯片”，就有人愿意投，这就已经有泡沫了。当这个行业里的人，包括只做了一两年的人员，年薪突然翻了2倍或3倍，泡沫就形成了气候。于是，在这样的泡沫下，C对于中后期的投资，越来越谨慎。

除了C轮以后估值太高，一、二级市场估值倒挂，缺少有效的退出渠道，更导致了投资人观望的态度，以至于很多公司今年很难融到钱。

2016年寒武纪天使轮融资时，半导体项目还没这么抢手，半年时间行业一下子起来了，寒武纪的估值也一路从40亿飙向240亿，IPO以后一度冲到1000多亿，现在估值有了大幅度回调，在250-300亿之间。

“上了二级市场以后，大家更看重通过真正商业价值带来的收入和利润，所以有些独角兽的泡沫就会破裂。“

这样的背景下，U机构的投资人（化名）现在一碰到独角兽概念的企业就pass掉。一来U机构在管基金体量比较小，再来他们在这个行业扎根时间长，观察到像寒武纪这样的独角兽企业上了二级市场后，业绩未兑现的话，估值就会回归理性。

但也非绝对，要是有些独角兽企业兑现了业绩，融资顺利的话，早期投资机构也愿意支付溢价。

R机构的创始人表示，过去在人工智能、芯片领域的独角兽公司，由于想象空间，一级市场给予了它们很高的估值，但到二级市场如果不能交出足够优秀的业绩，估值一定会有调整，并且调整会延伸到一级市场，所以对一些高估值的独角兽公司，也许会有估值的倒逼。

“现在一些高估值的独角兽项目，可能会有一点难受。”此外，缺少有效的退出渠道，进一步让LP施压GP，以至于后者对中后期投资更加审慎。

David分析，美股上市通道的关闭对于很多估值高的公司是一个打击，今年港股发行也不好，未来上市途径大概率是A股，A股的隐性规定是——最好有3000-5000万以上的利润。“所以挑战在于，很多科技独角兽其实没有利润，估值还虚高。”

有些做小芯片的估值能到30亿人民币，做大芯片的甚至达到100亿人民币，但有些公司一年亏几千万或上亿，距离A股上市有很大差距，就算上了市，A股给的估值也不会特别高。所以David认为，现在按照几十亿到一百亿的估值投项目，“未来退出会很难看。”

因此目前机构对于C轮或D轮的估值会考虑多一些，天使轮就没有估值的考虑，“团队好就6亿人民币，团队差一点就1 - 3亿人民币，反正只要公司不倒闭，第一轮投进去或第二轮投进去总归不会亏。”

从这个逻辑来看，今年机构宁愿投一些最便宜的早期公司，比如花3000万或5000万投个天使轮、A轮，“5 - 6年后，可能刚好把周期给扛过去了”。

有业绩，才有C轮

虽说今年机构钱更紧，出手更谨慎了，一些行业泡沫和IPO机制不明朗增加了投资的不确定性，很多机构对C轮、D轮的大笔投资持审慎态度，宁可用小钱投天使轮、A轮来扛过周期。

不过，这并不代表所有投资人都不投C轮了，只是投资人今年对于中后期的公司判断标准更加严苛，也更敏感于公司业绩。

根据多位机构投资人在今年投中的活动上分享的观点，我整理了当下什么样的硬科技项目正被看好：

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